披露正确率的必要性：基金预判引发的责任争议

　　近日，沪上某家新锐公募因产品业绩和宣传不一致引发热议。该公募某只基金发在新能源高点，以“看多新能源”吸引基民申购，结果却惨遭亏损，成立以来浮亏超20%。以至于市场对该公募的“信用”质疑，认为资产管理靠的是扎实搞投研，而不是浮夸的营销。

　　市场人士对券商中国记者指出，基金观点以“看多”为主，但股市却经常出现“牛短熊长”。实际上，这背后潜藏着一个长期存在、却少有人深究的重要问题：基金投研预判为何会失效?投研观点该不该配合产品营销?有效的投研观点应该是怎样的?如何才能做到?

　　业内人士直言，基金观点和产品营销挂钩是不公允独立的行为。基金公司揭示风险不能停留在“市场有风险、投资需谨慎”这句百搭提示上。投资者是有记忆的，如果每次预判在事后都被发现是错的，基金公司专业度和品牌价值必会大大受损。

　　基金观点比较滞后，正确率不高

　　与基金相关的场景，基本都能看到投研观点，如盘后解读、季报年报、策略会、发行营销、媒体采访、品牌投教活动等。市场千变万化，观点分析也是林林总总，但就内容而言基本是两大类：一是实证性观点，通过数据、图表、文字等描述客观事实;二是规范性观点，预测未来行情会如何变化。比如某公募近期发布的观点：三季度A股非金融企业利润增速由二季度的-11.6%增至5.2%。基本确立二季度是本轮盈利周期的底部，科技板块的底部更为明确，后续投资机会大概率集中在TMT板块，包括AI、数据要素、机器人等相关概念。

　　实际上，从实证分析到规范预测是一个过程，有着一套标准化的经济学推演范式。但作为买方的基金观点，大多时候把中间过程去掉了，直接给出预判结论。由于过程信息十分有限，市场往往会对错误预判提出质疑。新能源和白酒就是典型的例子，在明星基金经理公开做多后，这些赛道均遭遇长时间回调。事后一看，之前听信基金经理预判买入时，正好是高点位置。

　　有市场分析人士对券商中国记者算过一笔账：基金观点以“看多”为主基调，但股市却经常出现“牛短熊长”。而在配合产品销售和稳定投资者情绪方面，这些观点却起到了极大作用。

　　“基金观点整体上比较平淡，也比较滞后，市场影响不如券商研报那么直接，主要用途应该是投资者陪伴。”独立第三方基金研究机构派克斯研究院对券商中国记者表示。

　　另外在允泰资本合伙创始人付立春看来，基金观点大多偏于定性分析，不容易直接产生效益，很难去评估其有效性。他对券商中国记者表示，这些观点的影响难以定量分析，也缺乏一套完整评价机制。某种程度上，这些观点和投资者存在利益冲突，因为具有明显的“看多”倾向，但A股往往是“牛短熊长”。

　　非投研部门也会生产市场观点

　　不难发现，基金观点遭遇质疑并不在于其预判结果，而在于其预判动机。

　　某中型公募投研人士对券商中国记者直言，基金公司投研部门和营销部门都会发布观点，很多时候两者是相互配合的。“这种行为我认为是不公允独立的，且出错概率较大。投资者是有记忆的，如果每次预判在事后都被发现是错的，基金公司专业度和品牌价值必会大大受损。”

　　该公募投研人士所言，实际上还透露着一个少有人知的“秘密”——基金观点并非投研部门专属，非投研部门也会生产大量市场观点。公募基金前高管、“孙万龙基金频道”主理人孙万龙对券商中国记者说到，基金公司投研观点主要是为了展现专业能力、服务客户、品牌曝光等目的，通常是配合市场部门去服务客户(包括销售渠道)。但有些公司市场部门和投研部门协作效率不高，市场部门需要对外服务时，既会在投研给定素材基础上加工输出，也会依据自己对市场和客户的理解自行输出。

　　更具体地，派克斯研究院指出，基金观点大体分为“对内和对外”两类，对内是归纳整理内部投研成果，形成统一意见或局部建议，用于指导投研体系建设和具体投资意向;对外则是按照不同分类及合规要求，将内部成果提供给渠道、媒体和客户。“对外输出观点不是基金公司的义务，但出于品牌和形象考虑很多基金公司会在必要时点这么做。基金公司内部运营结构有所分工，和市场行情密切相关的观点会源于投研部门，涉及基金投资方法、产品信息、购买赎回建议等相关内容，则可能由品牌、产品、市场、电商等部门生产。”

　　“对基金公司来说，提供专业投资建议和销售服务非常重要。因为品牌形象和产品服务质量会直接影响到客户满意度和忠诚度。客户认可你的专业度才会选择你的产品。但这些观点应能引起人们共鸣，如果只是简单告诉他们你的公司和产品有多好，而缺乏有价值的信息或情感连接，大概率是不能达到预期效果的。”前述公募投研管理人士说。孙万龙也表示，千篇一律或过于专业的观点解读，投资者不一定能看明白。加之基金公司和渠道有销售产品倾向，投资者的接受度并不高。

　　揭示风险不能总是“市场有风险、投资需谨慎”

　　那么，有效的投研观点应该是怎样的?孙万龙认为，没人能准确预测市场走势，但有效的观点预判应展现出分析体系和方法，以及帮助客户解决问题的能力，能站在客户角度思考问题。派克斯研究院认为要做到两点：一要能解释(解读)市场现象，二要能做出前瞻预判。

　　“基金解读观点大多比较准确，但出于某些原因，基金观点在预测方面相对保守。”派克斯研究院表示，偏空的预判历来都是稀缺品，当年杨东公开呼吁投资人赎回基金，至今还是一道屈指可数的“风景”。“基金公司揭示风险不能停留在‘市场有风险、投资需谨慎’一句百搭提示上，而要真正依托于投研团队，对市场风险和机会都要给出实实在在的提示。”派克斯研究院所言的“杨东”事件，是指2007年上证指数上到6000点时，基金经理杨东(兴全基金第一任总经理)劝投资者赎回，后来上证指数见顶下跌，一度跌到1664点。

　　前述公募投研管理人士指出，投研观点有效性，首先要看假设前提是否成立、数据来源是否可靠、推理过程是否符合多数人认知过程。其次，要看研究结论能否经受历史考验，是否有宏观与政策判断逻辑，能否对投资的资产进行规范的趋势分析。“基金公司应尽可能秉持客观立场、基于科学方法去做研究，尽量减少与基金营销任务结合。‘路遥知马力’，真正能在市场中留下名声的专业人士，可能做过很多轰动的事，但说到底都是源于他的客观专业。”

　　“我们不会根据基金公司投研观点来决定我们的买卖，但基金公司的投研观点从长期看能够展现公司的整体投研实力，包括自上而下的宏观配置或单一行业研究的深入前瞻分析。一旦形成鲜明的标签，将是我们投资这家公司基金的重要依据。”派克斯研究院表示。

　　前述公募投研人士补充说到，观点的确存在有效性，但不能以结论正确与否来评判，而应从更全面、更深入的角度去理解其中价值。“某种程度上，投资预判是不能完全保证结论正确性的，但规范的研究过程，却可以帮助投资者更好地理解问题，消除思维盲点，找到解决问题的方法和策略。”

　　记者观察：“打比赛”要想到“看比赛”的人

　　做基金报道，基本上每天都在和基金观点打交道。从券商中国记者平时观察来看，很多时候基金公司和投资者在“各说各话”，基金公司认为观点很好，投资者却认为“说了一大堆，实际上啥都没说到。”

　　券商中国记者在和基金公司内部人士处接触时，多次听到这样的声音：“基金观点没有态度、流于形式、千篇一律，基民读来味同嚼蜡。这些我们都知道，也很想改变。但在各种约束下我们不知该如何做，目前的形式似乎已是一种‘合理存在’。”

　　国内大部分基金经理以“自下而上”思路做投资，也是按照这个思路来写观点。他们会把“上”的部分(主要是宏观经济分析)当作默认的、不言而喻的，而主要在“下”的部分(主要是板块行业分析和个股研究方法论)着墨颇多。但别忘了，基金经理是“下场打比赛”的人，他们有过专业训练，且深谙比赛规则;但投资者却是“坐在场外看比赛”的人，他们可能只知道比赛的类型，对规则却是知之甚少。很多在基金经理看来是没必要的信息，对投资者却非常重要，是他们理解行情内在逻辑、做到心里“踏实”的关键所在。基金经理在写投资者观点、基金公司在发布观点时，如果能考虑到这点，会大大提升观点可读性和可接受度。

　　这几年基金公司的投教活动，逐渐加大了投资知识的科普力度，尤其是“噪音交易者”“损失厌恶”等行为金融学知识。基金公司的出发点是“陪伴”“安抚”，向投资者传递“要拿得住”的信号，但并没有正面回答他们的问题：我为什么能拿得住?依据是什么?

　　回答这些问题，一个重要的思路是“大类资产配置”，这是一切金融投资的“背景板”，也是每位科班出身基金经理专业训练的起点。基金盈亏这类“小问题”，要放到大类资产配置的“大背景”中去寻因，去解释。这个领域的知识同样是庞杂丰富的，但统领其中的几条基准线却很好理解。只不过，多数基金公司的投教和观点并没在这方面做系统性输出。

　　创金合信基金首席经济学家魏凤春对此有着以下精彩阐述：资产配置是系统工程，兼具科学性与艺术性。前者指的是金融工程师的精细计算，后者则泛指宏观策略师的主观判断，二者融合使资产配置呈现出模糊的正确，有三条基准线组成了其核心框架：

　　一是经济增长率，通常用GDP增长率来表示。很多投资者对分析师把如此多的精力投入到GDP的预测中表示不很理解。他们认为认真调研上市公司，比盯着这个看不见摸不着的宏观数据更有性价比。但实际上，经济增长率背后映射的是社会的平均利润率，无论多么高明的投资者，其投资能力的基准就是能否取得比社会平均利润率更高的收益率。资产配置理论和实践所追求的均值回归，就是以此为理论依据，这已成为全球投资者进行投资决策的共识。美林投资时钟就是根据GDP增长率，辅之以通货膨胀率来进行刻画的。经过国内外长期实践，投资时钟的指标不断细化，但依然离不开这一基础思想。从这个意义上讲，“天下武功出少林、全球配置出美林”并不是夸张的说法。

　　二是国债收益率，市场普遍使用的是十年期国债收益率，又称为无风险收益率。与GDP增长率相比，无风险收益率在资产配置的基准设计中更加精准。因为，从风险定价中获取超额收益是投资者的本能追求，权益投资者的工作更是如此。国债收益率不仅是资产配置的基准，它还对流动性的松紧产生至关重要的影响。经济增长率决定盈利，流动性决定估值，2020-2023年这几年投资者把风险决策的第一要素放在美国十年期国债收益率上，一开始还被认为是偏离了投资分析的主航道。“回头看谁把握住了这一基准，谁的资产配置效率就高，实际上这就是风险资产定价的压力线。”

　　第三条线是上市公司盈利水平，一般用ROE来表示。这一点在熟悉资本资产定价原理的投资者眼中毋庸多言。

　　文章来源：券商中国