美国资管巨头对话中国头部私募： 美股整体风险较高，看好新兴市场的机会

　　日前，美国万亿资产管理机构富兰克林邓普顿研究院主管、全球首席市场策略师Stephen Dover与重阳投资董事长、首席经济学家王庆做客《巅峰对话》栏目时表示，加息渐入尾声，美股整体面临较大风险。相较于美国，新兴市场更值得关注。中国后续政策落地情况是全球投资者关注的焦点。预期中国监管机构会持续发力，直到政策奏效为止。

　　访谈金句

　　Stephen Dover：

　　中国过去四十年的发展速度超出了所有人的预期。

　　目前很难对美国股市整体持乐观态度，但可以从优质或高收益股票中寻找机会。

　　对于养老来说，最重要的是尽早开始投资。

　　20多岁时，把精力花在学习上。当你年纪大些再去担心赚钱和立业的事儿。

　　王庆：

　　后续政策落地执行情况对A股市场表现至关重要。

　　总体看好中国互联网公司，尤其是那些大型平台企业。经过两年多的估值压缩，这些企业的股价将再次受到估值倍数扩张的推动。

　　中国要保持创新就必须保持对外部世界的开放。只有这样，才能够充分受益于知识和信息的自由流动以及跨境金融和人力资本的自由流动。

　　要想在资产管理行业中生存下来需要具备一套技能，包括强大的分析能力，人际交往能力和演讲呈现能力。但要想在这个行业里出类拔萃，需要激情、努力工作和不断学习。

　　文字实录

　　主持人：Stephen，你在上个世纪80年代就来到了中国，是最早来中国南方城市留学的美国学生之一。这段经历对你有何影响？

　　Stephen Dover：我第一次来中国是在1982年。当时我还是一名学生。我成长于美国的乡下，这是我第一次到异国的城市。那是非常好的学习机会。我是第一批在中国南方城市学习的美国人之一，当时学的是中国经济和商业。学习之余我也教英语。感谢中国和中国人民，我收获了很多善意。这段经历打开了我的眼界，令我接触到了不同的世界，为职业生涯埋下了国际化、新兴市场的种子。在过去40年，因为工作我与中国相关机构、部门密切合作。我们在中国建立了合资基金公司。富兰克林邓普顿因此成为进入中国市场的重要境外投资者。总之，这是我生命中的重要经历，它带给我的影响是终身的。

　　：Stephen，你在中期市场展望中提到投资者可以把一部分钱从货基中转移，投到“更有趣”的地方。你所谓的“更有趣”的地方是在哪里？

　　Stephen Dover：首先需要明确的是，我针对的是美国或者全球投资者，中国投资者面临的情况与此不同。美国的通胀正在放缓，可能接下来会持续放缓。虽然利率依然高企，但是未来几个月有可能会下降。尽管眼下投资现金或者货币市场可能依然是不错的选项，考虑到部分货基的回报率达到了5%，但如果未来利率下降，货币市场工具的回报率会下降。因此，投资者可在现金之外寻找机会，实现投资组合多元化，适度增长久期。

　　固定收益方面，例如，美国的十年期国债可提供不错的收益。公司债券也存在不错的机会。今年很长一段时间公司债的收益率都高于标的股票的股息率。这种情况下，债券的风险回报较股票更优。此外，对于高收益债，我们认为选择性地关注。高收益债中部分标的的风险比较高，此外随着经济放缓，高收益率债的利差可能会扩大。

　　权益市场方面，考虑到今年股市的强劲程度，很难对股市持整体性乐观。但是我们将在优质或高收益股票中寻找机会，以及在我们称之为“创新型特定增长股票”中寻找机会。

　　美国之外，我们对全球股市也相当乐观。预期我们将在部分美国外市场看到更多的机会。例如，日本。美国市场体量如此之大，且相对于世界许多其他地区来说要贵得多。更多地关注其它市场非常重要。

　　股债之外，我们也关注另类资产。房地产资产中也存在机会。我们都从新闻中看到了美国办公楼的空置率奇高无比，但这不是放弃房地产资产的理由。例如，美国存在巨大的住房短缺。因此，公寓住宅方面有机会。新兴市场无论是在股票还是债券方面都有机会。最后，最重要的依然是分散投资。

　　：请王庆博士分享一下对于全球市场的看法。

　　王庆：在资产配置方面，我同意Stephen的观点。实际上，自去年年底我们开始对美国股市转乐观。但我们当前不再那么乐观。我们认为目前有三个潜在的下行风险来源。

　　首先，尽管通胀已经下降，但美联储仍希望保持金融环境的紧缩。他们宁可过紧，也不愿过松。这是令人担心的。历史表明在每个周期中最后几次加息通常会给经济和市场带来比较大的麻烦。我们现在正处于紧缩的最后阶段。

　　其次，市场情绪大幅摇摆。从2022年底到今年夏初，不少投资者完全看空。但现在，空头正在消失。投资者对经济和市场更加乐观。从逆向投资者的角度来看，这是潜在价格震荡的一个预警信号。

　　最后，在去年9月，标准普尔500指数的市盈率为15倍。现在大约是20倍。从长期来看，如果债券收益率没有明显下降，股票就不再显得便宜了，特别是相对于债券而言。尤其在我们看到了各种潜在的风险的前提下。宽基股票指数的风险回报恶化，投资者需要保持谨慎。Stephen之前提到10年期美国国债收益率目前为4%，我们认为在高利率时期，债券可能会产生比股票更好的风险调整后回报。

　　：对于中国市场，你认为市场能得到它想要的，经济会得到它所需要的吗？

　　王庆：会议上显示的政策立场比预期的要温和得多。会议承认经济增长面临挑战，并宣示要采取更有力的逆周期措施扩大内需，改善预期以及防范风险。具体措施包括需求侧的房地产政策放松，促进基础设施建设，继续保持货币政策宽松，以及聚焦于新能源汽车和家电的消费刺激。经济政策外，监管层面还承诺进一步改善民营企业和平台经济的营商环境，提振资本市场，提升投资者信心。这是政府努力恢复消费者信心和重振企业家精神的一部分。这是在人口、债务去风险等长期挑战中维持生产率增长的关键。

　　总结一下，本次会议触及了所有对市场有利的方面。市场最初的反应是相当积极的。市场反弹的持久性将取决于这些政策声明的执行落地情况。

　　：Stephen，你最关注中国后续哪些政策？

　　Stephen Dover：2022年底，中国经济进入快速反弹轨道，市场快速反弹。当时境外投资者对后续的经济和股票市场表现寄予厚望。到了目前，可以说不少人感到失望。部分原因是大家对刺激政策寄予了比较高的期望。但回头发现，政策与预期的不同。消费者端的刺激比不少人预期的要弱。

　　政策方面，房地产相关的举措是重要的，这方面我们需要更多的支持。但目前政府所做的是有助于房地产行业往正确的方向发展的。此外，地方政府融资平台的风险管理政策也是我们关注的。因为不少融资平台是与房地产行业联系在一起的。就业方面的政策也是我们关注的。此外，私营企业和外商营商环境方面的政策也很重要。

　　需要说明的是，我们不仅关注政府怎么刺激经济，我还希望了解政府之外经济环境如何。

　　：你认为中国的监管机构工具箱里是否有足够的工具来促进消费者和企业的需求扩张？

　　王庆：这个问题确实引起了很多关注。我同意Stephen的观点。真正重要的是政策之外的经济自发动态。大家对于需求有一些担忧，担忧有一定的合理性。今年总需求明显弱于预期，特别是在第二季度。要有效提振需求，短期内需要扩张性的货币政策以及财政政策。

　　海外部分国家，例如美国通过从政府到家庭的大规模收入转移计划，在宽松货币政策的加持下，成功地刺激了需求。过往经验表明，中国更善于刺激投资，在刺激消费方面的经验相对有限。现在，考虑到供给侧的产能过剩，外部需求疲软。通过投资端来刺激效用有限，如何真正有效地促进消费可能也是监管考虑的方面。从理论上讲中国可以复制其他国家的做法，例如发放消费券，将收入转移到家庭。但究竟是以哪种政策来刺激经济，仍待后续政策落地情况。我们相信监管方面会持续发力直到政策奏效。

　　：Stephen，人们应该对新兴市场更加乐观吗？你看好哪些机会？

　　Stephen Dover：简单的回答，是的。他们应该对新兴市场感到乐观。现在，新兴市场股票和固定收益方面都有机会。此外，非公开市场也值得关注。相较于部分发达国家，新兴市场不少国家的财政、货币政策压力较小。发达市场面临的人口老龄化问题，不少新兴市场并不面对。

　　具体市场来看，首先，印度的人口结构和基本面都不错。股市在3月底触底反弹。我们在中间看到了很多机会。墨西哥今年股市表现很好。它受益于全球供应链转移。进入墨西哥的美国公司带去很多投资。在固定收益方面，我们在东南亚看到了很多机会。那里的收益率比发达国家高得多。在全球债券类型的投资组合中，这里存在获得收益的机会。

　　：上面谈到的很多利好因素已经存在多年，为何现在是行动的时候？

　　Stephen Dover：在过去40年，我花了很多时间鼓励发达市场投资者投资新兴市场。如果他们听了他们有机会获得优异的回报。但是，过去10年或者15年，美国市场一直表现得非常强劲，超过了几乎所有的其他市场，包括新兴市场。在15或20年前美国大约占世界股票市场资本总额的40%，这一数值现在是60%，但我不认为它会达到80%。

　　我认为美元很可能会在一段时间后走弱。如果美国经济表现不再强劲，新兴市场就会表现强劲。此外，新兴市场的构成也发生了变化。刚开始的时候新兴市场基本上是商品驱动的，后面不少市场是出口驱动的。现在，包括中国在内的不少新兴市场是是创新驱动或是科技驱动的。估值方面，新兴市场相对便宜。此外，全球投资者对新兴市场依然低配。

　　：你是否认为关注新兴市场的优质基金经理太少了？

　　Stephen Dover：是的。尽管如此，但是新兴市场依然是基金经理可以创造价值的地方。在美国市场，尤其是美股成长股基金经理提供增值是很难的。“美股七巨头”撑起了整个市场。在新兴市场，基金经理依然有机会跑赢指数，为投资者创造alpha。

　　：王庆博士，你认为互联网公司目前的配置机会怎么样？现在是否是加仓的好时候？

　　王庆：我们总体看好中国互联网公司，尤其是那些大型平台企业。经过两年多的估值压缩，这些企业的股价将再次受到估值倍数扩张的推动，并在今年剩余时间内恢复盈利增长。

　　我提几个具体观点。

　　首先，一个长期趋势是中国的移动设备使用时间正在达到顶峰，但广告的周期性复苏仍在进行中。广告的复苏预计在今年剩下的时间里将获得进一步的动力。第二，平台政策监管政策落地，行业可预见性增强。一个很好的例子是，最近关于生成式人工智能的法规草案出台。我们认为它可以为这个行业界定边界，奠定一个良好的基础。第三，平台公司至少有两个增长来源。其一， “云”业务的加速增长。这是由于各个行业越来越多地采用混合云和公共云。其二，平台公司进一步的海外扩张带来了巨大的机遇。最后是股票回购，这是增强投资者回报的具体举措。投资者非常欢迎。

　　：怎么看行业竞争，后来者是否会对头部企业形成压力，从而摊薄他们的利润率？

　　王庆：如果三年前，你问我这个问题。我觉得这个问题的答案是肯定的。潜在竞争者对巨头构成一定的挑战。但随着过去几年监管政策的实施，互联网行业进一步整合。这就是为什么我们期待收入增长之外，市场也会对头部公司的估值重新定价。

　　：资产管理机构应该如何鼓励个人为退休做好准备？

　　Stephen Dover：在退休投资方面，美国和中国的情况有很大不同。中国人比美国人更倾向于储蓄。美国人是出了名地爱消费。他们中的许多人实际上并没有为退休做好准备。不幸的是，虽然政府的养老安全系统能发挥一些作用，但是这并不充足。所以这在美国是一个大问题。在欧洲情况不那么严重，因为欧洲对政府退休计划非常重视。

　　对于养老来说，最重要的是尽早开始投资。此外，拥有长期视角。人们通常过于关注未来几个月的回报但实际上大家真正应该关心的是未来5年，甚至10年的回报，并基于长期规划调整投资。最后，要关注税务，尽量以税后回报高的方式投资。

　　：王庆博士，请基于中国的情况来谈一下，我们应该如何为养老做好准备。

　　王庆：在比较美国和中国的不同情况时，Stephen指出中国是世界上家庭储蓄率最高的国家之一。高储蓄率背后的原因之一是中国人一直在为退休准备。关键是如何将储蓄转化为高质量的退休投资。目前，中国家庭储蓄主要布局于两类资产。第一种是储蓄存款或商业银行提供的理财产品。第二种类型是不动产。坦率地说，两者都不是理想的退休投资工具。

　　因此，中国的问题不是缺乏投资需求而是缺乏适合退休目的的投资产品。所以在这种情况下资产管理行业应该努力提供合适的投资产品。在中国，具有低波动性特征同时又能维持个人退休后的一般收入的投资产品很稀缺。

　　：下面，请两位各问对方两个问题。

　　王庆：请问成为上市公司对于富兰克林邓普顿的发展起到了什么样的作用？

　　Stephen Dover：因为在美国很多大型资产管理公司是不公开上市的。我要指出的是富兰克林邓普顿虽然是一家上市公司，但由一个家族控制。所以它与一般上市公司略有不同。我从1984年起就与富兰克林邓普顿结缘。那时它的管理规模仅100亿美元，现在它管理着1.5万亿美元的客户资产，并且是全球增长最快的资产管理机构之一。我认为上市是公司成长的一种方式。尽管在那段时间里，我们并不需要融资，但是它给了员工分享公司发展的机会。上市有很多好处。例如，我们收购了另一家大型资产管理公司美盛。尽管我们支付了现金，但是我们可以使用股票支付。此外，我们也可以使用股票来激励员工。

　　重要的是，富兰克林邓普顿在公开上市与家族控制之间，实现了很好的平衡。我现在为家族的第三代工作。我们始终恪守长期主义的理念。这与很多上市公司不同。我可以非常诚实地说，我一直基于长期投资的理念来服务客户，从未迫于短期压力去做我不认可的事情。

　　Stephen Dover：你怎么看中国后续经济增长潜力，对技术创新作为长期增长的主要驱动力有何看法？

　　王庆：我认为中国的确面临一些挑战，比如人口问题，但我认为中国如果要继续增长。技术进步是关键，创新尤其是非常重要的。我对中国创新的前景相当乐观。

　　老实说，外围因素可能会暂时性减缓中国创新的进程，但我不认为这会阻止中国的创新。

　　我相信由伟大的历史学家汤因比提出的关于挑战与应对的理论。根据这一理论，积极迎接挑战能够帮助一个国家或组织更好地实现生存和繁荣。一个关键前提是中国要保持创新就必须保持对外部世界的开放。只有这样，才能够充分受益于知识和信息的自由流动以及跨境金融和人力资本的自由流动。

　　Stephen Dover：我知道你在内蒙古长大，在美国马里兰大学获得了博士学位，然后留在华盛顿特区为国际货币基金组织工作。请分享一下你的这段经历。

　　王庆：1994年我去美国马里兰大学攻读博士学位。那时候中国经济仍在起步阶段。

　　当年中美之间的差距对我来说造成了很大的冲击。在美国学习、工作后我回到中国。亲眼见证了中国取得了巨大的进步。身处这个伟大的发展过程，我感到无比幸运。这也让我更加深刻理解中国不断成功的关键驱动力。答案就在之前我对你的回答中，中国要持续发展就要保持开放 对新思想保持开放，对新技术保持开放，在金融和人力资本流动方面保持开放。让很多人像我一样去海外学习、工作然后回来效力中国。让很多人像你一样来到中国，了解中国，探索机会。大家的努力最终将提高中国的生活水平。

　　Stephen，我听说你是个游泳高手。你最难忘的游泳经历是什么？

　　Stephen Dover：我是一个有点疯狂的游泳者。分享一个简单的故事。

　　在我20多岁的时候，我的背部有些问题。医生建议我学习游泳。我每周大概游10到15公里。我在世界各地都游过。在巴西、亚洲、中国、澳大利亚。最艰难的一次是游泳穿越旧金山的金门大桥。这是一次艰难的游泳因为水流很急，水很冷。偶尔还有鲨鱼出没， 这很有挑战性。尽管直线距离可能只有5公里左右，因为水流的原因我必须游得更远。当时，我觉得很冷，也不确定能不能成功。我很高兴我做到了。不过，这也使我确信，我不想再在冷水中游泳了。

　　快问快答

　　：在今年剩下的时间里，最应该注意的风险是什么？

　　Stephen Dover：地缘政治风险还有未知的风险。有人在利率低的时候，借了一大笔钱，并追加杠杆，在利率上升的环境中这会让自己陷入困境，但我们并不知道那是谁。

　　：今年相对安全的避风港是什么？

　　王庆：我认为避风港是美国长久期债券和中国A股。

　　Stephen Dover：我完全同意。利率超过4%的美国国债会是很好的选择。

　　：告诉我们一项你希望你能早点知道的教训。

　　Stephen Dover：我希望我能冷静一点，拥有更长远的眼光，避免对短期的情况感到过度焦虑。

　　王庆：针对股票估值，相对于数字我曾经低估了叙事的重要性。

　　：对于一个渴望进入资产管理行业的应届毕业生，你会给出什么建议？

　　Stephen Dover：考完CFA, 取得CFA证书；给自己找一位导师，一位比你大20岁或更多的人。他（她）在这个行业里经历过好时候和坏时候；机会蕴藏在市场无效的地方。

　　对于现在的年轻人来说，这可能是非公开市场；王博士之前提到的如果有机会去体验不同的文化；总之，如果20多岁时，把精力花在学习上。当你年纪大些再去担心赚钱和立业的事儿。

　　王庆：资产管理行业是最令人兴奋的行业之一。要想在这个行业中生存下来需要具备一套技能，包括强大的分析能力，人际交往能力和演讲呈现能力。但要想在这个行业里出类拔萃，需要激情、努力工作和不断学习。

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